私人部门举债的动力在下降，2023年谁来加杠杆？-当前快讯

内需不足的背后：

私人部门举债的动力在下降

较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2%左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8%。由于宏观杠杆率=总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

(资料图片仅供参考)

近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1%，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

从三大部门看举债空间

政府部门

狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3%，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

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