世界快播：流动性经济学｜第一时间响应：灭火的最佳时机

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接上篇：《流动性经济学｜美联储的灭火行动：超越“白芝浩规则”》（2022-08-01，澎湃商学院）

金融市场的正反馈特征内生了不稳定性。如同佛教徒看待死亡一样，“（金融）火灾终将到来”。牢记这一教训，在第一束火焰出现时就将其扑灭，要比预测火灾何时会发生更为重要。这是损失最小化的方式。即使是毕生研究大萧条的伯南克，也无法提前预判危机。

房地产市场崩溃引发的次级抵押贷款违约潮是大危机的导火索，但恐慌的蔓延才是从流动性冲击演化为金融危机的真正原因。次贷危机爆发前，次级抵押贷款占所有住房抵押贷款的比例仅为1/7，违约率较高的浮动利率次级贷款占比仅为1/12。即使浮动利率次贷全部违约，银行也有足够的资本来消化。然而，次贷还是恐慌情绪的载体，逐步蔓延到了优质抵押贷款、非抵押贷款类资产和短期批发融资市场，摧毁了交易对手方的信用，再加上杠杆产生的放大效应，最导致了金融去杠杆和实体经济的收缩。

这就是加里·戈登所称的“大肠杆菌效应”——在知道几起汉堡受污染事件之后，有些消费者会拒绝所有肉类食品，而不是试图弄清楚哪些商店、哪些地区的哪些肉类食品受到了污染。金融恐慌时期，资产定价机制失灵，在信息不对称情况下，贷款人会“一刀切”地认为所有抵押品都会出问题，从而要求更高的风险溢价和折扣率。个体的理性导致了市场的非理性，这就是金德尔博格（Kindleberger）描述的从“惊恐”到“崩溃”的过程。2008年金融危机带来的经济衰退程度，仅次于1929-1933年“大萧条”，两者都与房地产市场有关，但如果能够及时中断恐慌情绪的传染，经济衰退程度或可降低。

从金融危机到经济危机的演变有两类代表性叙事。第一类叙事聚焦于阶段Ⅰ和Ⅳ，重点关注房地产市场、银行信用和居民资产负债表渠道；第二类叙事聚焦于阶段Ⅱ和Ⅲ，关注批发融资市场和资产证券化市场的流动性问题。伯南克称第一类为“资产负债表渠道”，第二类为“恐慌渠道”。哪个渠道对大衰退（thegreatdepression）更有解释力？如果第Ⅰ阶段的恐慌没有扩散，大衰退还会发生吗？

关键词： 房地产市场 经济衰退 资产负债表