环球观点：仙鹤股份首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级

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国内特种纸行业龙头，生产技术、客户结构、产能规模的竞争优势显著。加速“林浆纸”一体化布局，产能扩张节奏清晰，技术&规模逐步赶超国际龙头，海外业务增长势能强劲，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。

纸基功能材料行业领军者，加速“林浆纸”一体化布局。公司深耕特种纸行业二十六年，是国内领先的高性能纸基功能材料研发和生产企业，主营产品包括烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸等细分领域合计60+个品种，公司下游直销客户超2600家。截止2021年底，公司及其合营公司产能达110万吨，拥有特种纸生产线合计50条，且先后拟定于广西、湖北、山东建设生产基地，持续加深产业链布局广度与深度，预计2025年浆/纸产能分别达100+/250万吨。

特种纸为长坡厚雪的成长赛道，国内企业加速海外拓展。特种纸用途具有专一性，加工工序复杂、对生产设备和工艺要求较高，属于造纸行业中的高技术产品。纵观全球，根据SmithersPira数据，2019年全球特种纸市场规模为2503万吨，预计2024年全球市场规模约为2500亿元。聚焦中国，2020年中国特种纸产量/销量为405/330万吨，近5年CAGR为8.5%/7.2%。国内特种纸企业发展迅速，行业集中度提升趋势明显。根据《中国造纸年鉴》

特种纸产量数据测算，2020年仙鹤股份市占率达21.2%排名第一，CR4合计市场份额达43.1%。

成本端竞争优势不断强化，研发生产铸造长期壁垒。纸浆产能有序释放，纸浆自给率提升将进一步抬升吨盈水平。根据公司公告，2025年预计纸浆产能超过150万吨，待2030年广西湖北两基地完全建成后，纸浆产能预计达250万吨，纸浆自给率或达40%。仙鹤生产技术工艺领先，能够保证产品质量的稳定性，柔性化生产能力强，每条生产线均可生产3-4种不同产品，4小时内即可实现快速转产。由于欧美地区人工成本上涨、中国企业在部分产品的生产技术已赶超海外龙头、潜在需求市场特种纸消费量保持高速成长，国内企业迎来发展契机，我们看好仙鹤向国际化企业加速迈进。

首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们预计2022-2023年归母净利润分别为10.8亿元、13.4亿元，同比分别增长6%、24%，目前股价对应2022年PE为15X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

关键词： 生产技术 投资评级 市场规模