热推荐：三棵树大B 端战略收缩，充分计提减值拖累业绩

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公司公布2021年报及2022年一季报。2021年，公司实现收入114.3亿元，同比+39.37%，归母净利润-4.17亿元，同比大幅转亏；对应Q4收入35.2亿元，同比+9.93%，归母净利润-4.8亿元；2022年一季度，公司实现收入16.98亿元，同比+14.49%，归母净利润-3874万元，同比小幅转亏。 2022Q1符合预期，小B及零售端拓展积极。公司2021年业绩位于业绩预告中值略偏下位置，2022Q1收入及利润表现基本符合我们预期。为应对2021年地产集采B端下行压力，公司加大小B端和零售端拓展，全年小B端客户新增9850家至14848家，同时新开各类体验店700余家，推进美丽乡村、电商渠道的发展。 根据公司年报及一季报经营数据公告，2021年，零售端的家装墙面漆销量同比增长100%左右，同时价格同比有所提升，体现了公司良好的价格传导能力；2022Q1公司家装墙面漆销量同比增长88.9%至7.6万吨左右，由于产品结构调整，价格同比下降300元/吨至6074元/吨；得益于小B端拓展，公司工程墙面漆销量2021年/2022Q1在大B需求大幅承压的背景下仍同比增长37%/7.2%。C端及小B端的拓展是公司2021年及2022Q1需求承压下收入端依旧取得稳定增长的主要原因。 大B端战略收缩，充分计提减值拖累业绩。2021年，地产下行压力增大，公司部分客户出现流动性风险。为应对行业下行风险，公司开始控制大B端风险，减少与部分高风险客户的合作，同时控制低毛利率的包工包料业务规模，2021/2022Q1施工业务收入同比下降25.9%/39.9%。此外，由于原材料价格涨幅较大，公司2021Q4进行提价，工程墙面漆价格环比2021Q3提涨200元/吨（同比总体持平）。但由于全年原材料价格涨幅较大，且上涨速度较快，公司全年涂料业务单位成本同比上升20%左右，同时由于部分地产客户流动性风险，公司充分计提减值8.1亿元。毛利率下滑及减值是公司业绩2021年同比大幅转亏的原因。 防水业务2021Q4起需求压力增大。2021年，公司实现防水材料销量7760万平米，同比+41.8%，对应Q4防水卷材销量2265万平米，同比-11%，而2022Q1，公司防水卷材销量同比下降15.3%至1065万平米。我们判断公司防水业务下滑的主要原因是防水属于开工端产品，因此需求受到地产资金链影响更大，同时公司防水业务目前主要集中在B端，因此整体韧性略弱于涂料，未来防水业务判断也将积极拓展小B业务。 2022H2人效有望爬坡，公司盈利增长或重回正轨。我们预计地产政策纠偏情况下，2022H2地产基本面有望回暖，同时基建稳增长的力度有望进一步加大，从而支撑涂料需求回暖。此外，伴随美联储加息，2022H2大宗商品价格也有望回落，从而缓解公司成本压力。随着公司零售端及小B端的渠道拓展，我们认为公司涂料销量增速有望上行同时，客户结构也将进一步优化。同时，随着人员投入增速高峰期已过，我们预计随着公司小B端渠道的逐渐完善，公司近两年招聘的新人销售人效将逐渐爬坡，带动公司销售人均创收提升，并使得费用率下降，进一步改善利润率。因此我们认为2022年，公司渠道优势有望体现，利润增长或重回正轨。 投资建议 调整销量假设，考虑到2021年以来原材料价格涨幅较大，上调原材料成本假设，但下调费用率假设。对应小幅调整2022/2023年收入预测至152.3/194.8亿元（原：155.1/200.0亿元），下调EPS预测至2.41/4.15元（原：4.21/5.78元），新增2024年收入预测247.3亿元，EPS预测6.31元，对应5月6日83.00元收盘价33.9/19.7/13.0xPE。由于C端占比提升速度较快，参考国外可比公司及公司历史估值，给予公司2023年29xPE估值，对应调整目标价至120.35元（原： 244.18元），考虑到公司估值已回调至合理区间，且经营出现战略性拐点，维持“买入”评级。

关键词： 同比增长 涨幅较大 同比下降