细说汇率②人民币汇率贬值的边界

在五一假期期间，离岸人民币汇率（CNH）依然延续节前的贬值态势，汇价最高触及6.6976，较年初贬值了5%，加之本轮人民币汇率调整依然是由CNH带动的，4月中旬以来每日CNH的汇价基本都要高于CNY汇价250-330点，因此，就节日期间CNH的走势，估计节后人民币汇率贬值行情还要继续。

那么本轮人民币汇率贬值的边界究竟在哪呢？

图1：在岸人民币兑美元汇价（CNY）的波动情况（2012-2022） 数据来源：Wind首先，7%的边界经验值大概率依然有效

。从2012年以来人民币汇率波动的经验来看，无论是贬值，还是升值，人民币的年单边变化幅度的最大边界是7%。按照此经验，今年人民币汇率贬值的边界大致在6.85附近，升值边界则大致在5.96附近。

其次，人民币汇率大概率将宽幅波动

。2012年以来，人民币汇率的波动幅度逐渐提升， 2015年“811”汇改之后波幅扩大的趋势更为明显，2018年的波动幅度已接近7400点。在波幅扩大的同时，双向波动的特征也更为显著，例如，再过去的十年间（2012-2021），人民币汇率升贬值情况是五五开——五年升值，五年贬值，而且贬值年份的平均波动幅度要超过升值年份1000多点，即贬值年份汇率的波动幅度更容易放大。按照过去十年的波动经验数据来看，今年人民币汇率大概率是宽幅波动，波动幅度5000点左右

表1：人民币汇率（CNY）波动情况数据来源：Wind第三，打破上述经验值得因素可能有哪些

。自2012年以来，人民币汇率市场经历诸多内外部变化，诸如汇率制度改革、贸易摩擦、新冠疫情、经济L型筑底、去杠杆的风险等，这些变化因素或者事件不乏超出预期的，而今年接下来汇率可能面临的意外冲击包括：疫情的恶化、宏观政策的摇摆、地缘政治的激烈化、跨境资金的异动，不过就现状而言，意外冲击令汇率失控的概率有限，具体如下。

1.疫情方面

。进入5月份，上海单日新增确诊人数已降至千人以下，无症状单日新增也降至万人以下；吉林市则是只有零星无症状新增，新增确诊则基本清零；北京、广州等地则新增确诊人数则控制在2位数以内，且新增无症状始终没有超过新增确诊人数，反映出疫情在其他城市再现吉林市、上海的情况概率较低。

2.政策方面

。针对疫情等因素给经济运行带来的下行压力，4月底政治局会议对宏观政策做了进一步明确，提出“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，并且对房地产、基建投资、平台经济、资本市场等方面做出了更为明确和积极的表态，因此随后稳增长的政策态度会更加坚决。

3.地缘政治方面

。经过两个多月的演变，乌克兰危机对全球的影响已经由突发事件冲击转为趋势性变化，由此对全球的能源供应机制、产业链等方面产生巨大的影响，而中国作为能源需求大国和全球产业链的关键国，无疑也会受到明显的影响，人民币汇率政策如何对冲和平衡此影响确实是个难题，最典型的就是汇率贬值虽有利于国内商品出口商，但同时也增加了进口商的成本，尤其是能源进口商的成本，进而还会传导到国内。

4.跨境资金方面

。在疫情、绿色能源和乌克兰危机等因素对全球产业链的持续冲击下，跨境资金势必要重新考虑中长期的全球产业布局，加之出于维护自身竞争力和产业安全的考虑，有些西方国家还在尝试与中国“脱钩”，而美联储政策收紧引发的美元流动性收缩或给跨境资金带来冲击，这些中短期影响因素均可能引发跨进资金流向的变化，进而影响汇率。

上述四个方面的不确定，前两项的影响相对可以评估，后两项的影响确实很难评估，因此目前来看，能够打破人民币汇率经验值得因素主要在外部，不过人民币汇率作为“大国汇率”，货币当局在对冲不确定性冲击的手段和经验是相对充足和丰富的。

（作者单位为中国建设银行金融市场部，仅为个人观点。）

关键词： 波动幅度 经济运行 个人观点