中国免税行业增速持续下滑，毛利率下滑

4月22日晚，中国中免公布了其2021年年报和1Q22季报；由于公司早先就已公布了21年业绩预告和快报，4季度不尽人意--营收同比个位数增长且净利润下滑60%早已是明牌。因此我们本次主要关注1季度公司经营状况是否有改善，以及仅在年报中披露的详细数据，要点如下：

1.1Q22营收增速继续下滑：受到3月起上海、广东等地疫情反复的影响，中免1季度的营收再度同比下滑7.5%左右。疫情之下出行不便，可选消费的“冷清”也在意料之中。但更重要的是，1季度全国免税品销售仍取得8%的同比正增长，中免营收增速低于行业增速，表明在免税牌照放松后，公司面临的竞争加剧，份额流失的问题并未结束

2.毛利继续下滑，但1Q22恶化情况有所好转：或因竞争加剧的影响，公司采取更大折扣促销，导致公司毛利率自21下半年以来全面下滑。但好在毛利率下滑势头有所放缓，1季度毛利率同比下滑5pct，但环比恢复了9pct。

3.机场租赁费用减少，促使总销售费用下降：由于机场门店租赁费用的返还，公司21年全年的销售费用率由20年的16.8%，显著缩窄到5.7%。因此，虽然当期毛利率下滑，公司毛销差利润率（毛利润减去销售费用）反而同比提升了4pct。但若剔除机场门店租金减免的影响，公司在21年的销售费用率实际是上升的。

在22年1季度，租金减免的利好应当仍在释放，本季公司的销售费用率仍同步下降了1.1%，除毛利率反弹外，近一步促进公司毛销差改善。

4.1Q22管理费用开支收敛，净利润大为改善：除了毛利率反弹，销售费用率缩窄外，公司持续膨胀的管理费用在1季度的增长也有所放缓。费用率同比小幅增加了0.2pct。在上述3点因素的共同作用下，1季度公司归母净利润率由4季度可怜的6.4%显著反弹到15.3%，基本恢复到往年同期的水平。但由于1季度营收减少，归母净利润仍同比下滑了10%，但相较4季度下滑60%的情况已明显改善。

一营收增速持续回落，不及行业整体增速

季度营收增速继续下滑：自21年3季度公司因广东地区疫情反复，营收同比负增长后11.7%，受疫情再度拖累22年1季度公司总营收同比下滑7.5%。3月起由于上海、广东等大城市居民出行不便，免税品消费的“冷清”也在预料之中。

然而除了公司自身纵向的比较，市场更关心的是中免营收与免税行业大盘增速的相对表现，其背后体现的是在经营牌照开放后，中免的市场地位是否有松动。根据商务部，22年1季度全国免税品零售额同比增长8%，环比增长6%，双双高于中免的营收增速。虽然统计口径的不同可能导致部分误差，但行业增速高于公司表明中免的市占率或在下滑。

除了免税消费的总金额外，顾客人均消费金额也是关注的重点，其背后展现的是免税消费品类拓展和升级的逻辑。当前我国的免税品消费以香化类产品为主，向单价更高的皮包、首饰、手表等拓展是驱动免税品行业增长的主动力之一。但在1季度，全国免税品人均消费金额也仅同比增长10%，虽然疫情拖累或是主要原因，但市场期待的品类升级大概率也尚未到来。

关键词： 销售费用 同比增长 竞争加剧