山西汾酒：经营势能持续释放22q1业绩超预期

东吴证券股份有限公司汤军,王颖洁对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《2021年&2022Q1经营数据点评：经营势能持续释放，22Q1业绩超预期》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为256.4元。

山西汾酒(600809)

事件：公司公告，2021年山西汾酒营业总收入199.71亿元，同比增长42.75%；归母净利润53.14亿元，同比增长72.56%。此外，公司预计2022Q1营业总收入105亿元左右，同比增长43%左右；预计实现归母净利润37亿元左右，同比增长70%左右。

投资要点

21年圆满收官，盈利能力增强。2021年营业总收入同比增长42.75%，归母净利润同比增长72.56%，继续实现高速增长，充分把控经营节奏。我们预计全年青花系列接近80%的增速、老白汾实现恢复性高增，中高端产品占比继续提升，推动归母净利率实现26.60%，同比提升4.6pct。

22Q1业绩超市场预期，主系青花占比提升+费控。1-2月公司营业总收入74亿元以上，同比增长35%以上，归母净利润27亿元以上，同比增长50%以上，根据公司公告，我们测算3月营业总收入约31亿元，同比增长约68%，归母净利润同比增长约162%。2022Q1归母净利率提升5.5pct至35.24%，超市场预期，我们预计主要系1）受青20及复兴版的放量增长，青花收入占比持续提升；2）受疫情管控影响费用投放和玻汾费用减少。

疫情影响相对较小，中长期增长思路清晰。2022年来看，汾酒势能仍在，Q1回款进度普遍在35%以上，主要市场反馈动销良好，渠道库存均少于1个月；整体来看疫情整体影响较小，公司目前充分统筹疫情防控与生产经营，生产经营节奏不变、结构升级不变、全年经营计划不变。中长期来看产品结构持续提升+全国化区域扩张思路延续，省外市场细化，由点及面合力促发展。

盈利预测与投资评级：营销思路清晰，产品结构提升在途，品牌价值有望持续提升，我们预计公司2022年完成目标以上增速无忧，我们预测公司2022-2023年总营收266、332亿元，同比增长33%、25%；归母净利润预测77.5、102.6亿元，同比增长46%、32%，对应2022-2023年EPS为6.35/8.41元，当前市值对应PE为40/30X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情管控超预期、省外扩张不及预期、复兴版动销不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券李强研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.93%，其预测2021年度归属净利润为盈利53.89亿，根据现价换算的预测PE为58.01。

关键词： 同比增长 山西汾酒 持续提升