国航：疫情反弹干扰复苏，座收上行

国海证券股份有限公司许可,李跃森,王航对中国国航进行研究并发布了研究报告《年报点评：疫情持续亏损扩大，今年有望迎来中长期起点》，本报告对中国国航给出增持评级，当前股价为9.6元。

中国国航(601111)

事件:

中国国航发布2021年年报

业务方面，2021年全年公司累计运输旅客6,904.52万人次/yoy+0.52%，相当于2019年水平的60.04%；ASK、RPK同比2020年分别下降2.32%、4.74%，相当于2019年水平的52.97%、44.87%；客座率为68.63%/yoy-1.75pct，同比2019年下降12.39pct。

其中4Q2021公司运输旅客1,396.03万人次/yoy-38.79%，达到2019年同期水平的48.80%；ASK、RPK同比2020年分别下降33.16%、39.22%，达到2019年同期的44.37%、36.47%；客座率为65.07%/yoy-6.48pct，同比2019年同期下降14.12pct。

财务方面，2021年公司实现营业收入745.32亿元/yoy+7.23%，为2019年同期的54.73%；归母净利润-166.42亿元/yoy-15.50%，扣非归母净利润-170.56亿元/yoy-15.71%，同比2019年分别下降359.69%、376.27%。

其中4Q2021公司实现营业收入170.74亿元/yoy-18.89%，达到2019年同期的51.58%；归母净利润-63.21亿元/yoy-47.07%，扣非归母净利润-64.83亿元/yoy-47.46%，同比2019年分别下降1687.95%、1592.94%。

投资要点：

疫情反弹干扰复苏，座收上行全年营收增长7.13%

2021年国内疫情阶段性反弹，公司复苏进程受到干扰，全年ASK同比小幅下滑2.32%。分季度看，二季度受益于防控形势向好，公司需求快速回暖，而三季度暑运旺季受疫情多点散发冲击，行业复苏进程受到大幅干扰，四季度行业淡季由于疫情影响持续，叠加北京地区严格的防疫措施，公司ASK不足2019年同期五成水平。在国内业务复苏带动下，国航全年RASK为0.38元/yoy+7.13%，达到2019年同期88.41%。同时，受益于航空货运需求旺盛，空运运价持续走高，公司全年实现航空货邮收入111.13亿/yoy+29.93%，同比增加25.60亿元。

油价上行拖累成本，投资亏损大幅收窄至7.46亿元

成本方面，2021年布油均值同比2020年上涨约64%，带动公司燃油成本同比增加58.86亿元。由于生产运行投入增加与恢复征收民航发展基金等因素影响，国航扣油成本同比上升7.11%，扣油CASK约为0.43元/yoy+9.65%。

费用方面，由于2021年人民币升值幅度减少，公司本年度实现汇兑净收益12.35亿元，同比2020年减少23.68亿元/yoy-65.72%。与利息收入、利息支出及利息资本化扣除等项合并计算后，国航全年财务费用为41.27亿元，同比2020年增加28.18亿元。此外，2021年公司投资损失为7.46亿元，同比大幅减少87.39%。

行业景气度仍处低位，中长期起点或将于今年开启

2021年三季度至今，市场预期先行带动板块修复，但在疫情的持续冲击下，航空业基本面仍处于大周期底部。由于变种病毒Omicron的强传染性，2022年上半年本土疫情多点散发或为常态，考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况，我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。我们对未来出行回归常态充满信心，但疫情影响程度和持续时间屡超预期。

随着《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》正式公布，我国抗疫已经进入下半场，今年有望迎来航空业中长期起点，但拐点仍需耐心等待。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与供需弹性两大逻辑。身为中国唯一载旗航司，国航坐拥第一国门首都国际机场，掌握最优质的时刻资源与航线网络。受近期本土疫情反弹及行业安全事故等因素影响，民航需求受到抑制，行业景气度暂处低位，待周期上行阶段到来，公司将有望充分受益。

盈利预测和投资评级：预计公司2022-2024年营收分别为824.5亿元、1219.12亿元、1501.02亿元，归母净利润分别为-125.27亿元、52.99亿元、115.77亿元，对应PE分别为-10.99倍、25.99倍、11.89倍。考虑到航空业基本面处大周期底部，未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，维持“增持”评级。

风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国海证券许可研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达84.75%，其预测2022年度归属净利润为盈利77.97亿，根据现价换算的预测PE为17.76。

关键词： 中国国航 营业收入 国海证券