西南证券股份一二线场地融通研究并发布%研究报告

西南证券股份有限公司陈照林对顺丰控股进行研究并发布了研究报告《2021年年报点评：业绩符合预期，建议把握长期买点》，本报告对顺丰控股给出买入评级，当前股价为49.0元。

顺丰控股(002352)

业绩总结：顺丰控股2021年全年实现营业收入2071.9亿元（+34.5%），实现归母净利润42.7亿元（-41.7%），实现扣非归母净利润18.3亿元（-70.1%），业绩符合预期（此前我们对公司2021年的盈利预测为42.4亿元)。单看21Q4，公司实现营收713.3亿元（+60.7%），归母净利润24.7亿元（+65.1%），单季度实现扣非归母净利润15.0亿元（+46.1%），剔除嘉里并表3.7亿净利润的影响后亦创下公司Q4利润新高。分季度看，公司Q1-Q4收入增速分别为27.1%、21.7%、23.5%、60.7%，主要系四季度并表嘉里的影响；实现扣非归母净利润分别为-11.3亿元、6.6亿元、8.1亿元、15.0亿元，环比改善持续。

时效件营收增速高基数下略缓，嘉里并表国际业务高增长。产品分层调整将经济件业务中的“标准陆运”升级为时效件下的“顺丰标快”，新口径下时效件营收961.6亿元，同比+7.3%，实现了高基下的增长；经济件业务继续主打电商标快和加盟网络丰网双网并行，聚焦电商件市场调优产品结构，全年实现营收322.7亿元，同比+54.7%。快运业务全年营收232.5亿元，同比+25.6%；冷运业务营收78亿元，同比+20.1%；同城急送业务营收50亿元，同比+59.1%；嘉里物流21Q4并表后供应链及国际业务营收达到392亿元，同比+199.8%。

盈利逐季修复，快运业务盈利拐点已至。盈利情况看，21年公司综合毛利润256.4亿元，毛利率12.4%（同比-4pp），分季度看，21Q1-Q4，毛利率分别为：7.2%（同比-8.8pp），12.8%（同比-8.2pp），13.5%（同比-3.7pp），14.5%（同比2.5pp）。21年公司归母净利润42.7亿元，归母净利率2.06%（同比-2.7pp），扣非归母18.3亿元，扣非归母净利率0.9%（-3.09pp），21Q1扣非净亏损11.3亿元，21Q2-Q4扣非净利润率分别为：1.4%、1.7%、2.1%。公司2021年年初场地、设备、运力上投入以及价格较低的特惠件件量占比提高导致年初盈利承压，后期公司主动调整经营策略，收入端调优产品和客户结构，成本端推行精细化管控，公司盈利能力逐季修复。分业务看，2021全年，公司快运业务实现净亏损5.8亿元，21H2基本实现盈亏平衡。

四网融通持续推进，降本增效效果显著管理费用率下降。顺丰四网融通战略成效显著，2021年一二线场地融通率达63.1%，同比+15pp；融通线路1500+条，车均载重提升1.1吨；中转员处理效能同比+18.7%，仓管员效能同比+25%；公司提频232条干线，拉直267条干线，整体提速快运3+小时。四网融通下，全年降本达6.7亿元，其中干支线节省3.8亿元，中转节省1.1元，末端节省1.8亿元。2021年顺丰管理费用率7.3%（同比下降约0.2pp），21年全年分季度管理费用率逐季下降，21Q4为6.8%。21年顺丰销售费用率1.4%（同比下降约0.1pp）。现金流方面，2021年顺丰经营性现金流净额154亿（+36%），资本开支289亿（+104%），对外投资中主要项目要约收购嘉里物流51.5%的股权所支付的对价146亿元。

盈利预测与投资建议。成本改善将是顺丰2022年最大基本面，四网融通、产能利用率提升将在毛利端持续兑现、全年降本将超过21年水平，同时期间费用的优化空间被市场低估，亦显著提升核心利润。长期看，鄂州机场投产为时效件增长注入新动能，行业政策引导下电商件提价亦将优化顺丰快递全产品线的盈利能力；携手嘉里物流有望将从管理团队、业务协同、资产复用等多方面打开顺丰国际业务新的增长曲线。我们认为当前2200亿市值只反应了顺丰时效大网的价值，对于边际改善的快运、同城等业务以及国际业务高成长性的看涨期权并未合理定价，我们看好公司长期经营壁垒的抬升，建议关注疫情和油价等短期冲击带来的长期机会。预计2022-2024年顺丰控股归母净利润分别为68.2、88.1、103.9亿元，对应当前PE分别为33、25、22倍，维持“买入”评级。

风险提示：电商消费增速下降、资本开支超预期、新业务培育不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券王西典研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.11%，其预测2022年度归属净利润为盈利82.17亿，根据现价换算的预测PE为27.22。

关键词： 顺丰控股 管理费用率