天士力：中药板块恢复增长，中药核心品种恢复增长

首创证券股份有限公司王斌,李志新对天士力进行研究并发布了研究报告《公司简评报告：拐点之年，静待突破》，本报告对天士力给出买入评级，当前股价为14.85元。

天士力(600535)

事件：公司发布2021年报，实现营业收入79.52亿元（-41.43%），归属上市公司股东净利润23.59亿元（+109.51%），扣非归属上市公司股东净利润6.09亿元（-26.84%）。

T101项目计提减值损失、替莫唑胺集采和生物药研发投入加大影响表观业绩，中药板块恢复增长。2021年公司扣非利润同比下滑，主要是由于：（1）公司根据T101项目进展情况，暂停临床试验，计提资产减值影响归母净利润约2.46亿元；（2）化学药核心品种替莫唑胺在集采中降价53%。收入下降主要是由于2020年8月处置医药商业子公司天士营销股权。分产品来看，中药板块实现营业收入50.80亿元（+13.73%），其中丹滴、养血清脑系列等核心品种恢复增长，芪参益气滴丸放量迅速，预计益气复脉和丹参多酚酸也保持较快增速。受替莫唑胺集采影响，化学制剂板块收入12.55亿元（-23.78%），江苏帝益净利润为2.55亿元（-44.73%）。生物药板块收入2.52亿元（+17%），天士力生物亏损4.34亿元，同比扩大1.09亿元，预计主要是由于生物药研发投入力度加大。

研发投入加大，创新药进展顺利。2021年公司研发投入7.61亿元（+26.83%），公司发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势。其中现代中药布局30款产品，2021年1.1类创新中药坤心宁颗粒获批，丹滴新增糖网适应症。生物药布局23款产品，其中普佑克增加急性缺血性脑卒中适应症、增加急性肺栓塞适应症均提交药生产品注册申请并获受理。化学药布局38款产品，创新药取得阶段性进展，多款仿制药已提交上市申请。

经营质量大幅提升，业绩扎实稳健。2021年公司经营活动产生的现金流量净额为28.01亿元（+56.39%）。医药工业应收账款由年初的17.49亿元降至11.30亿元，下降了35.39%。母公司报表应收账款（主要是中药业务）自2019年以来持续下降，表明渠道去库存工作进展显著。我们认为目前渠道库存已经处于良性状态，未来中药核心品种将恢复稳健增长态势。剥离医药商业业务后，公司应收账款周转率也大幅提升。

盈利预测与估值：我们认为随着替莫唑胺集采影响的消化，中药核心品种重回增长和二线品种放量，2022年将是公司利润（扣非后）的拐点之年。预计2022-2024年公司收入分别为86.10、93.58和102.19亿元，同比增长8.3%、8.7%和9.20%；归母净利润分别为11.35、13.39和15.67亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和17.0%，以3月30日收盘价计算，对应PE分别为20、17和14倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致利润预测出现偏差。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东方财富证券何玮研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为77.64%，其预测2022年度归属净利润为盈利15.79亿，根据现价换算的预测PE为14.27。

关键词： 替莫唑胺 应收账款 上市公司股东