流动性经济学｜公债陷阱：债务货币化的“不可能三角”

2008年全球金融危机之后，西方国家陷入“债务陷阱”，各国政府债务杠杆率都达到了二战结束以来的峰值，均已经超过马斯特里赫特条约所认定的60%可持续水平，但并未发生主权债务危机。人们甚至将后危机时期的“长期停滞”归因于过于保守的财政政策，尤其是在对欧元区和美国的复苏路径进行比较分析时。

似乎是吸取了历史教训，各国政府在应对新冠肺炎疫情冲击时更加积极。据统计，全球财政赤字率合计在2020年和2021年分别达到了10%和8%。在主要经济体中，美国的财政支出规模最大，从2020年3月到2021年3月，四轮财政救助计划合计达5.9万亿美元，占2021年GDP的26.9%，2020和2021年的赤字率分别为15%和11%。关于财政可持续性、债务货币化及其与通货膨胀的关系再次成为热点话题。

如同持续的低通胀为宽松的货币政策创造了空间一样，零利率或负利率也提高了积极财政政策的可持续性。两者形成了一个闭环，为现代货币理论（MMT）及其政策主张——“财政赤字货币化”（或广义上的“债务货币化”）提供了现实依据。

关于财政可持续性的讨论依赖于模型的假设条件，理论上只要“r<>

如果通胀破防，利率中枢随之抬升，某种形式的违约或难避免。矫正财政收支失衡的方式无非是：增加税收、通货膨胀（税）、美元贬值（铸币税）或债务违约——通货膨胀和美元贬值本质上是隐性违约。

若将联邦政府财政赤字率和美联储资产负债表（或持有政府债券）规模的同时提升视为MMT的实践，那么在美联储一百多年的历史上共有四个案例（图1

）：第一次世界大战、第二次世界大战、2008年全球金融危机和新冠大流行。其中，前两次的财政赤字率显著高于美联储扩表规模，后两次规模相当，且可以看出美联储扩表的主要方式是购买政府债券。

关键词： 财政赤字 通货膨胀 可持续性