华润：持续进击高端化，“啤酒茅”红海厮杀何时将突围？

文|海豚投研

“啤酒茅”华润啤酒成绩单来了！尴尬的是，尽管股价经历了3月中上旬港股的流动性杀跌后，从它今日中午（3月24日）的最新年度业绩来看，短期或仍难得市场的青睐，但当下价值下探空间也十分有限：

（1）21年全年实现营业额334亿元，同比增长6.2%，但看下半年增速较上半年增速转正为负，主要是疫情线下场景消费边际变差所致；

（2）净利润46亿元，同比增加119%，基本符合此前发布的业绩预告区间，2021年下半年净利润2.9亿，20年同期业绩为0.1亿元。全年业绩增长主要为：

a.根据搬迁补偿协议出让地块，获得初始税后补偿收益约人民币13亿元；

b.产品结构提升及提价推动毛利率提升；

c.固定资产减值和员工补偿与安置费用下降，抵消市场推广费用及销售员工成本的增加所致。

而这组数据透露出来问题是：

（1）短线来看：虽然受下半年年销量拖累，但从全年的实际利润来看，恢复得还是较为迅速，长桥海豚判断下来，除了走中高端品牌路线之外，公司还提升成本及费用效益，以及出让土地权益所得溢利；

（2）产品结构转型效果初现。华润啤酒2021年次高档及以上啤酒销量达187万千升，较2020年同比增长27.8%，占比整体销售提升明显，公司产品结构显著提升。

从总销量看，华润低端啤酒在全国的销售量最多，但公司21年整体销量增速虽然未能转正（主要受2021年下半年疫情反复销量下滑拖累），但下滑速度整体得到控制，值得关注的是受中高端啤酒带动，整体吨价大致上升约7%，产品结构持续升级中；

（3）涨价以平抑原材料成本提升。啤酒原材料和包材价格持续上涨，公司采取涨价措施以应对成本压力。据长桥海豚君的草根调研，公司2021年9月对勇闯天涯进行提价，我们预计提价需要2-3个月进行全国推进，因此2021年下半年提价可能无法完全抵消材料成本上升的影响，我们预计提价效果或将在2022年旺季有所反应。

（4）2021年下半年表现不佳为短期因素。下半年以来在疫情点状反复影响下公司销售量短期承压，同时原材料价格上涨压力逐渐显现，同时公司作为北京冬奥会的主赞助商，品牌广告费用投放力度加大，多因素叠加导致经营性利润略低于预期。

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以下是具体分析

2017 年至2021年，啤酒收入由297 亿人民币增长至334 亿人民币，年化复合增速在5%左右，2020 年受疫情影响收入有所下滑，2021年增速基本已经恢复至疫情前同期正常水平。

公司净利润在2018 年以前呈现下滑趋势，2019 年恢复增长至13 亿，同比增长33%，前期净利润的下滑主要源于公司为优化产能和组织再造所支出的员工补偿及安置费用，剔除产能优化亏损和固定资产及存货减值后的净利润在19~21年保持加速态势。

公司啤酒整体销量在过去几年维持了较为稳定的水平，相比于行业整体下滑的态势，公司的实际市占率在逐步提升。

关键词： 同比增长 固定资产 华润啤酒