纽交所上市新规 直接发行上市因何姗姗来迟

本周三，SEC批准了纽交所修改上市规则的申请，允许公司不经承销，直接发行新股并在纽交所上市交易，即坊间所谓的直接上市(direct listing)。

在介绍纽交所此次制定的新规之前，先顺带提一句，我们往往把直接上市与IPO作为两种不同的上市形式，实际上，纯粹从语意出发，IPO——首次公开发行——并不限于利用承销方式发行上市，不经过承销的发行上市也完全可以包括其中。况且，美国当初制定《证券法》和《证券交易法》的时候，也没有限定非得经过承销才能发行上市。只是从实用角度出发，将IPO等同于承销发行，直接上市作为无承销发行，既然约定俗成也并无不可。

说到直接上市，从前清澄君介绍过Spotify的例子(《资本的规则 II》第七章)，而此次纽交所的新规严格来说并非是直接上市，而是直接发行上市。也就是说，Spotify只有老股上市，并无新股发行——因为当时纽交所尚不允许未经承销发行新股。而这次规则修改之后，非但在纽交所卖老股可以不必承销，就是向公众出售新股也同样不必经过承销。

卖出老股的其实并非公司，而是持有老股的公司股东，出售所得价款自然也归于股东，所以原先Spotify式的直接上市对公司没有融资功能。这次的新规则让直接出售股票的主体变成了公司，于是就产生了融资的效果。为示区别，纽交所将原有的直接上市称作“售出股东大厅直接上市”(selling shareholder direct floor listing)，而将新规则称作“一级市场大厅直接上市”(primary direct floor listing)。清澄君以下仍将后者称为直接发行上市，似乎更容易理解。

直接发行上市因何姗姗来迟

以上清澄君说明了“直接”上市的直接二字究竟意味什么，主要就是不经过承销的意思。那么，为什么从前纽交所(包括纳斯达克)不让公司抛开承销商自行上市发行新股呢?这就要从承销商的作用说起。在传统IPO中，承销商大致承担着三种功能：价格发现、稳定价格与监督发行人。

承销商在IPO过程中最重要的工作就是帮助发行证券的公司确定发行价格，使得发行人能够卖出其希望卖出的新股，筹集到其希望筹集的资金。承销商——主要是投资银行——借助自身的客户网络和市场信息，通过所谓的累计投标(book building)将新股的供求双方加以匹配，估测市场可以接受的新股价格，使得新股发行之后不至于无人问津或者过度贱卖。

而在新股发行完毕，开始上市交易之后的一段时间内，承销商又会采用多种手段确保新股交易较为平稳地进行，为此维持一定的流动性，减少股价的震荡波动。最常见的手法是所谓的“绿鞋”(greenshoe)，即承销商在发行人预计出售的新股数额之外，超额——通常为15%——配售新股，同时，发行人承诺给予承销商以发行价格购买这部分新股的期权。

在新股上市交易之后，如果价格上涨，承销商可以行使期权，从而增加15%的新股投入市场，抑制价格过度上涨。反过来，如果股价下跌，承销商则不会行使期权，而会以低于发行价的市价从二级市场买回15%的股票，轧平其超额配售的头寸，这等于增加了市场的需求，有助于托住下跌的股价。承销商的这种买进卖出也增加了新股市场的流动性。

除了“绿鞋交易”之外，承销商还会要求发行人的主要内部股东在IPO之后的一段时间(通常为6个月)内锁定其持股，不出售减持，以此确立公众投资人对新股价值的信心，激励内部股东提升公司业绩。没错，锁定这件事，在美国是交给承销商办的，而不是由监管机构出面强制。

最后，在IPO过程中，承销商还扮演着监督发行人的重要作用。在发行文件的准备过程中，承销商通过细致深入的尽职调查，避免发行人向市场作出不真实或者具有误导性的信息披露。承销商以自身的声誉向公众投资人保证其承销的证券切实可靠，而借助其在IPO过程中的独特地位，承销商也是所有证券发行中介机构中最有能力监督、制约发行人的主体，可谓真正的“看门人”(详见《请不要浪费“瑞幸”：罚得狠，还得罚得准》及其推送的《证券发行欺诈谁之责》系列视频讲座)。

除了保障信息披露的真实性之外，承销商还发挥着避免发行人实施价格操纵的作用。作为新股唯一的卖方，发行人实际处于垄断性地位，有机会利用撤销、修改价格等手段操纵市场。居于买卖双方之间承销商能够遏制发行人的操纵，并且，作为金融中介机构的承销商自身也受到严格的反操纵规则的监管，譬如SEC Reg M和FINRA的相关自律规则。

正因为承销商承担着以上这些积极而重要的任务，交易所才要求传统的新股发行上市(IPO)采用承销方式——尽管法律本身并没有这样的要求。况且，承销商扮演的角色不仅有利于市场投资人，也有助于发行人以有利的条件实现融资。因此，传统的IPO方式非但是上市规则的要求，也是市场自发形成的惯例。

了解了传统IPO中承销商的作用，我们自然就要问，当纽交所允许移除承销商之后，这些作用又将如何实现?答案就要从纽交所此次推行的新规中找寻了。

首先，纽交所规定直接发行上市的公司非但要符合既有的定量上市条件，包括至少400名持有整手股(round lot)的股东，公开持有的股份数量不低于110万股，每股股价不低于4美元等，还要满足额外的定量条件。这就是首日公开发行的新股价值不低于1亿美元，或者首日公开发行的新股及此前公众持有的股票价值合计不低于2.5亿美元。

并且，在计算首日发行的新股价值时，纽交所要求以发行人在注册文件中载明的股票定价区间的下缘为准。这一项是此次纽交所在提交给SEC的第二稿规则修正案中特别增加的。给直接发行上市设定比IPO高得多的公众持股价值门槛——传统IPO只需要4000万美元公众持股，显然是为了在缺乏承销商的流动性补充时，维持市场基本的流动性。

其次，同样属于此次纽交所新规第二稿新增的内容，发行人在交易首日出售新股的订单必须是限价订单(limit order)，价格同样只能是发行注册文件规定的定价区间中的最低价，且订单一经发出不得修改、不得撤回。这一订单被当作一类特殊的新型订单，称为“发行人直接要约订单”(issuer direct offering order，简称IDO订单)。

纽交所的指定做市商(designated market maker)实施的开盘竞价(opening auction)必须在注册文件规定的定价区间之内，而执行IDO订单则必须以能够执行此订单以及比此订单价格更加优惠的订单涵盖的全部交易头寸为前提。针对IDO订单的这些限制既有助于防范发行人操纵价格，也能降低发行首日的市场波动性。同时，辅助发行人确定定价区间、发出和执行订单的金融中介机构仍然要受Reg M和FINRA反操纵规则的监管。

直接发行上市制度的设计是在移除承销商之后，主要依赖交易所的集中竞价来完成发行定价。不过，从纽交所的新规看，注册文件中仍然要确定一个定价区间，并且发行人实际发出和得到执行的订单价格也要以此为准。这样一来，恐怕直接发行上市仍然离不开投行的顾问服务。

正如直接发行上市的支持者所言，以公开竞价取代累计投标作为发行定价机制有助于更广泛的市场参与，尤其是散户投资人的参与。原来由承销商主导的发行上市中，取得新股配售资格的往往是作为投行客户的机构投资人，轮到散户的机会很小。

不过，完全靠场内竞价来确定发行价格可能给定价带来巨大的不确定性，也许正因此，纽交所才提出了上述仍由中介机构参与的混合定价机制。然而，在失去向机构投资人提前询价配售的机会之后，投行自身的定价能力是否会被削弱，恐怕也不无疑问。

几句闲议

从完成有效定价和维持价格稳定、保障流动性这些方面看，纽交所的新规也许确实能替代承销商原先实现的功能。不过，新规似乎尚不足以填补承销商对发行人的监督功能。

这方面，新规反对者的意见主要集中在直接发行上市会令投资人难以根据美国《证券法》第11条提起发行欺诈诉讼。他们的理由是直接发行上市使得投资人更难将自己购得的股票和包含虚假陈述的特定注册文件联系起来，而这种联系正是《证券法》第11条诉讼的必要条件(Jeffrey Mahoney, General Counsel, Council of Institutional Investors, Letter to SEC)。

对此，SEC认为，投资人难以将手中股票与特定注册文件联系起来并非直接发行上市带来的新问题，只要发行人的注册文件未涵盖其全部股票就会发生。SEC说的确实不错，难以联系的关键原因在于发行人未经注册的限制性证券(restricted securities)可以借助Rule 144流向市场，而Rule 144的适用显然不局限于直接发行上市。

不过，原有的承销方式的IPO也的确可能包含某些便于投资人把持股与注册文件联系起来的因素。譬如，承销商要在IPO完成后的25日内向投资人投递招股说明书终稿，获得招股说明书者就能很方便地把持股和注册文件联系起来。当然，在移除承销商之后，发行人可能仍然需要依靠经纪商向投资人出售新股，此时，经纪商也会负担投递照顾说明书的义务。

此外，承销协议中往往会约定内部股东的锁定义务，在锁定期内，这些股东即使满足Rule 144的条件，也不能向市场上的投资人转售其持股。因此，锁定安排客观上降低了老股依靠Rule 144流向市场的概率，也会对意欲发起《证券法》第11条诉讼的投资人在联系持股与注册文件方面提供某些便利。

更为严重的问题恐怕在于少了负有法律义务的承销商之后，发行人的信息披露会缺掉一个重要的看门人。对此，SEC表示直接发行上市中的看门人应该是发行人的董事、高管和审计师。此言似有曲解“看门人”的含义之嫌，董事、高管原本就是门里头需要被看住的对象，如何成了自己看自己的看门人呢?而从以往的司法实践看，比起审计师来，承销商在发行欺诈案件中被追究责任、承担赔偿的可能性似乎更大。也就是说，没了承销商，监督发行人的链条上至少将失去重要一环。

另外，美国《证券法》对承销人的定义确实比传统IPO中的投行更加广阔，涵盖所有帮助发行人及其控制人销售证券，或者有意从发行人处获得证券另行转售的主体，因此，即便在直接发行上市中，也许仍有一些发行中介机构可能被追究发行欺诈的责任。不过，这些机构的责任要根据其在特定销售行为中扮演的角色而定，它们能起到多少监督发行人的作为，目下尚难以定论。

直接发行上市对传统IPO的挑战，本质上是新兴的硅谷势力向传统华尔街势力的挑战。那些已经取得成功、获得声名的硅谷新经济公司——譬如Peter Thiel的Palantir希望抛开华尔街，直接向公众募集资金。而对于名声不显、市场认知度低的公司来说，直接发行上市就会面临很大的难度，实际上纽交所的新规也通过新的定量标准，有意将其排除在外。

更进一步而言，这也是在信息传输渠道日益多样化的今日，去中心化的倡导者向传统中心化的金融服务行业的挑战。作为这场宏大市场变革的一环而生的直接发行上市究竟功过几何，恐怕只有待等市场来日的裁判。不过，假如直接发行上市真的激发更多散户投资人加入竞购新股的行列，那么，以往的经验表明这似乎并非什么好事，因为无论中美，散户总是更容易成为“韭菜”。

关键词： 纽交所上市